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成立不到 1 年的公司,估值 20 亿美元,这合理吗?

图片:Nathan Dumlao / CC0

成立不到 1 年的瑞幸咖啡为什么能估值 20 亿美元?这个估值是否合理?

凯叔,财务学博士

实操过很多收购或者出售的评估。我从企业价值评估的角度说说观点:从偏向财务的角度,相对成熟的企业,如果平均年现金流入在 1 亿美元,估值给到 20 亿美元没问题。早期企业,投资机构风险偏好更高,盈利要求可以压低一些;不过 20 亿美元,有多少是广告费砸出来的,就不得而知了……

通常,从资产评估的角度,对企业整体股权价值的评估主要有三种方式:资产基础法、收益法和市场法。

1.资产基础法:基于现有资产考虑其“重置成本”;适用于重资产型行业。

2.收益法:基于未来“自由现金流量”(不是净利润),和风险(投资回报率,投资的长期资金成本)进行折现,这也是非常主流、具备可行性的评估方法。

3.市场法:寻找可比的公开交易的案例,并考虑被评估单位与交易案例之间的差异,对交易价格进行调整;适用于公开交易市场活跃、可比性强的情形。

从瑞幸咖啡目前的情况,可以基于其对未来经营的预测采用收益法,或者可比案例的市场公开价格(很难找到类似的、具有可比性的)。


收益法,就是现金流折现(很多装 b 人士喜欢叫英文 DCF)。它的逻辑通常是:

1. 整体上,收益法测算逻辑是按照对企业未来年度自由现金流按照一定的折现率进行折现的现值加总而成,能从公司运营和投资者角度较为全面的反映企业获利能力的价值(比如品牌、销售网络、牌照、创始人在行业内的资深经验,如果按照资产基础法就无法准确、真实反映其获利能力)。

收益法的实施,需要好两方面的工作:一是对自由现金流量的预测;二是折现率,即投资者的长期(持续经营下的必要报酬率),通常我们按照相关行业股权资本成本均值(暂不考虑资产负债率前提下)进行计算;根据资产评估行业对股权收购、投资方面的经验,通常折现率在 10%-15%之间,折现率通常实务中,评估人员采取经典的 CAPM 模型计算股权成本,然后计算加权综合资本成本,具体测算可参见“折现率”。

所以,对企业价值评估的重点在自由现金流的预计。

2. 企业自由现金流,是企业在满足自身持续经营投入的前提下,剩余的、可供自由支配的现金流入。自由现金流不同于“净利润”,净利润是按照会计准则的要求,采用“权责发生制”记录的,并非企业现金流入的真实反映。

3. 自由现金流的预测思路

通常是以净利润为起点,进行某些调整,从而得出自由现金流。这些调整主要是“非付现的成本”,通常包括:折旧摊销、营运资本的增加额、税后的利息费用、可以加计扣除的研发费用(75%),以及其他没有支付现金的成本。

因此,对自由现金的预测仍然需要以对未来收入、成本、各项费用的预测为基础。

4. 经营情况预测

在企业预算的编制中,通常是以销售为起点的:

(1) 销售收入

瑞幸收入来源主要分为两大板块,一个是饮品,一个是食品。

(2) 销售成本

饮品食品的成本与销售收入具有极强的比例关系。

(3) 管理成本及销售费用

管理费用部分,参考行业各项成本平均水准进行测算。具体包括研发费用、管理人员、房租、其他办公费用。

大头来了,按瑞幸这个广告和开店的势头,相信最大的支出是广告费;每天出门电梯里都是汤唯和张震背靠背……


问题来了:像瑞幸这样的创业企业很多在早期都没有盈利,创业者们挂在嘴边的常常是京东如何如何亏了多少年,自建了物流网络……

在企业价值评估方法里还有一种大家常用的方法市场法,往往是通过某些通用的比率,比如价格类型的比率,市盈率、市净率、市销率、市梦率等……,参考市场上同类交易案例进行调整。

可惜,世上没有两片相同的树叶。

像瑞幸这类早期知名企业价值评估的难点就在于此:未必有盈利;但有一定品牌、或者技术壁垒、或者其他独特的竞争力、或者某些垄断资源。

而瑞幸这类饮品企业,并非具有颠覆性的技术壁垒;能讲的故事最多“+ 新零售”等等,大众的品牌消费倾向实在太难以捉摸……

就我个人看来,在任何时点的估值都是,基于对未来期间内经营成果的预测、折现的反映。如果是成熟期的企业,1-1.5 亿美元,差不多能支撑 20 亿美元的估值(自由现金流的 15-20 倍);早期企业,即使盈利预测能够实现……这个过程似乎是击鼓传花的游戏。

好奇,下一轮估值能到多少?

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