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疫情下国际资金出于避险需求会大量流入中国吗?

angelolucas / CC0

Odysseus,古典前腰/西班牙语入门/川菜师傅

如果中国经济能够维持 L 型,会有大量资金流入中国,但他们不是来“避险”的,而是来“寻找回报率”的。

但比较有意思的地方是,很多时候中国的语境里面,会把这些来追逐回报率的资金理解为“避险”。我其实可以理解,因为我们会把经济零增长当作是一个“风险”。比方说欧元区经济长期没有增长,欧元区的国债收益率一降再降,这时候欧洲的投资者会把中国目前还有 3%的长期国债当作是一个还不错的选择。那么这种行为,在欧元区投资者眼中,是一种追逐回报率的行为,但在中国群众的眼里,有些时候会被理解为“避险”,避的是欧洲经济不增长的“险”。

由于中国经济高速增长了很多年,所以我们似乎天生把经济不增长当作了一种“风险”,但实际上在风险的定义并不是经济停滞,所以去高增速国家投资的行为也不是一种“避险行为”,这其实有点像一个后此谬误

而我理解的“避险”,无论是日元,黄金,还是以后的美元。本质上是一种对于波动率的抗拒。

举两个简化后的例子方便大家理解“避险”这种行为

  1. 黄金的避险属性
  2. 日元的避险属性

假定你手里面拿着一吨黄金,目前的价值大概 4 个亿人民币左右,但你拿着黄金会发现一个问题,黄金是没有利息的(关键点,避险属性很多时候来自不生息的资产)。不仅黄金没有利息,为了保存黄金,你需要建一个安全屋,雇佣守卫,还需要花钱,算下来你会发现黄金的持有成本是个负数,不仅不给你利息,还要倒贴钱。

那你最好的办法是,抵押手中的黄金,在银行贷款,黄金是高质量的抵押品,然后支付一笔利息,有些时候我们可以用 kitco.com 上面的 gold lease rate 去推测黄金抵押贷款的利息

那么当你抵押出去黄金,换回一笔资金之后,你的好处是获得了可以投资的资金,黄金的可交易性不如货币,你不能拿着 1 吨黄金去交易所说,这是 4 个亿人民币,给我打个折,2900 手茅台。然而你付出了黄金抵押贷款利息作为代价之后,你获得了可以交易的 4 个亿人民币,以及不用出黄金保管费用的便利。

银行拿着这一吨黄金,他也需要管理风险,他获得了利息作为收入,他有集中的金库所以他没有很多边际保管费用。但银行依然面对一个风险。黄金抵押品价格下跌的风险....万一你抵押的时候黄金价值 4 个亿,等到一年后金价下跌 25%,这黄金抵押品只有 3 个亿了怎么办。银行最简单的办法就是在期货市场上去开一个黄金的空单。这样子即使黄金价格下跌,银行的抵押品也是稳健的,它可以获得稳稳地幸福,赚取利息收益。

那么问题来了,如果茅台的波动率放大了怎么办....比方说你的 2900 手茅台价格波动率非常大,然后你不开心了,或者你亏损了,或者你觉得没法赚到钱了。然后这时候你找到银行说,我把钱还给你,你把黄金还给我,我要回家。

银行要干的事情非常简单,贷款结束,他会平仓当时为了抵押品保值所作的期货交易,一吨黄金等值得期货合约被平仓了。由于空头平仓,价格上涨,看起来黄金在股市波动率变大的时候有上行,所以大家觉得黄金有“避险”属性

一个经典的谬误,post hoc ergo propter hoc,后此谬误,两件事情的时间顺序不一定等于因果顺序。

第二个例子,日元。日元的利息非常低(和黄金一样),我们假定有一个日本投资者,他对过低的回报率不满意,2013 年的时候他看着大洋对岸的美国,美债收益率高的让他心动,他决定不惜代价也要买到美债。

那么他需要付出什么代价呢?他需要换汇,他需要对冲一下换汇后的汇率风险,然后他拿到了美元,安心把日元变成了美债。

这张图展示了简单计算后日元套息买美债的回报率。虽然不准但可以做个参考

如图所示,他安心地做这样的交易,但回报率并不高也就 2-3% 左右,所以他上了一些杠杆,然后有一天美债的波动率开始放大,像是今年 3 月份那样,我记得有一个周五,美债的长债期货一天就干了 5%。上图中,理论上他的回报率也就是 0-3%的区间,如果国债价格一天可以涨 5%,这显然超纲了。

那么最合理的做法是,暂时先不做这样的交易,停下来。之前我们提到这个日本交易者需要把日元换成美元,那么停下来之后这个交易自然是,把美元换成日元.....所以我们看到的是,在波动率升高的时候日元的上行。

不生息的资产在低波动率时期被当作资金来源,投资高回报率的地区,然后在波动率升高的时期,这种交易回流或者反向,导致不生息资产价格上涨的现象,经常被理解为避险”。


最后,今天中国的长期国债收益率和 2018 年时候美国差不多,将来可能还有一点点上行的空间,今天美国的利率和日本差不多,将来估计还会维持在低位一段时间。

人民币的开放,金融市场的放开,美国对于银行监管的放松,会不会让当年日本人去买美债,变成以后的美国人买中国国债呢?

我觉得是会的。但这种行为中,避险货币是美元,而中国的国债,是回报率的来源。所以资金还是会流入,但他们不是来”避险“的。

本质上所有对于新兴市场,对于高经济增速经济体的投资,都不太可能是“避险”。如果新兴市场都可以大规模避险,那么发达市场存在的意义是什么呢?当 benchmark 么?